人民币升值与股市(资产价格上涨的国际间比较)
2007年04月19日 09:13:11 中财网
–复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三18日北大投资报告会演讲实录
教授有2点看法,看不懂或看不完的朋友请注意:
1人民币升值50%不足为奇
2,最大的利多就是中国人民币升值会造成房地产市场和股票市场的长期上涨。
结论:A股处在牛腰阶段
资产价格上涨的国际间比较
同学，上次我给大家讲过一次日本经济的情况。我们在这个问题上，我们进行一下国际比较。
日本1985年开始大幅度的升值。当时有一个重要的协议⟪广场协议⟫。五个国家，美国、日本、德国、法国、英国，一致开会要求德国
马克、日元一定要升值，美元要贬值。贬值30%，当时是这样约定的。现在看来布雷顿森林体系的垮台也是冲着日本来的。从85年开始升值，升值以后日本经济
出现了不景气，出口不行了，东西贵了，外商也不来投资了。在这种情况下，日本政府很着急，尽量降低利率，实行极其宽松的货币政策。他们的目的是希望启动内
需、启动消费，使日本老百姓自己来投资。总得政策是降低利率。最后，日本大量的货币聚成游资来到社会上，既不投资也不消费，去炒作房地产和股票，日本的股
票85年一万点，涨到38900点。日本的房地产从100点涨到340点，一套房子从100万涨到340万。日本东京的房子价格可以买下美国的，所以他们
的口号是到美国去。这时候，日本的泡沫经济到头了。
再看台湾，台湾新台币升值时，台湾股市是680点。经过几年的升值，台湾的股票从680点
涨到8000点，回了一下以后，又涨到12000点。台湾的房地产也涨了四倍。韩国的情况完全一样。所以韩国人，原来汉城的房地产压了十年，涨了十年。所
以跑到上海买房子，600万人民币马上就拿走，他们是按照美元付钱的。我们的房地产为什么会涨呢？其中重要的一个原因是人民币升值，人民币升值老外一定抢
中国房产。他没有办法进来换人民币，就买一套100万美元的房子，将来人民币升值，美元贬值了。你现在是1比8算的，将来是1比4，它卖了房子不就是人民
币了？所以聪明的外国人都到中国来买房子，一买买一层楼。 摩恩斯坦利的首席代表跟我讲，长期看好上海和北京的房地产。
我们所有的房地产都是
人民币资产。中央调控房地产可以说是毫不留情，极为严厉。没有一个国家这么干的，说五年之内不能卖掉。房地产照样涨，很可怕。去年房地产全国70个省市涨
了5%，今年1月份涨了5.5，二月份涨了5.6。告诉你们一个可怕的消息，上海三年多不涨了，三月份开始涨了。
股票，日本可以涨到一万、四万。台湾可以涨到1万点，中国大陆为什么不能涨呢？股权分置改革是一个重要的措施，但是直接引起股票上涨的是人民币升值。我们看一下图。
现在股市不是牛尾行情，是牛腰、牛胸
人民币升值是什么时候？股权分置是2005年5月9日，温总理告诉尚福林，您去大胆改，什么时候股票涨了你就成功了。所以大家可以看到，5月9号这一
天，不但不涨还一直跌。跌到了1千点，跌到了998点最低点。2005年7月18-21日，涨起来了。因为宣布了人民币汇率升值。在这里回了一下，双底形
成，所有的QFII都坚决买，一下子升上去了。如果大家那个时候买股票现在就上去了。最重要的原因是人民币升值，而不是股权分置改革。
股票可
以涨多少点呢？很多人问我这个问题。会不会跌800点呢？我说你们疯了？我说过去是过去，现在股票做得最差的是做了十年的人，就是跑来跑去，积极换仓。他
们接受了过去熊市的教训，这是很可怕的。现在已经天翻地覆了。我早说过了，1929年加入中共是危险的，1959年你加入中共还很难的。现在就是牛市，可
以涨到多少不知道，因为日本涨了四倍、韩国涨了，台湾涨了。中国还有房地产不准涨，资金一下子跑到了股市中，股市像喷泉一样往上涨。同学们，经济学的原理
是非常有用的。不知道明天是下雨还是刮风，是上涨还是下跌，总趋势向上，上到什么时候为止？第一，人民币不升值了。第二，人民币一步到位升值，升到1比
5，然后说不升了。第三，房地产重新涨30%。第四，固定资产投资增长40%以上。这四个条件不具备，我不知道股票能涨多少。
现在有人说是牛尾巴，我不同意。我说是牛腰、牛胸。
各位同学注意了，将来是会跌下来的。因为日本从89年以后，日本经济学家和政府间的意见不一样了，日本房地产有泡沫，连续四次加息，最后从38900
点，成为了最高点，一路狂跌，跌了12年。股票跌日本的经济一片箫条，日本12年当中换了10个首相。日本人经常换首相，日本人很痛苦。一直到2002年
8月份才停住。
但是台湾没有怎么跌。韩国处理也比较好。还有德国，上次让同学查资料，你们谁有查过？德国也是涨，德国马克升值时，德国股票也
涨得很厉害，不过没有台湾和日本这么疯狂。我告诉你们，没有别的出路，每天100亿人民币怎么办？上次我还讲了中立化政策，100亿人民币到了社会上会引
起通货膨胀的。中国人民银行把国债吐出去，把钱收回来。因为国债要用中央银行票据吐出去，把钱收回来。但是怎么收也收不回来，你不可能发一百亿收一百亿，
如果是这样，就会引起中国的利率暴涨。中国的利率必须要达到4-5%才可能收回来。如果中国的利率达到4-5%，全美国人民全部跑到中国来换人民币。因为
他是5.25，我们也是5。我们在升值，他们在贬值，他们为什么不来换呢？所以，我料定升值空间极小，我们要保持3个百分点的利差，我最多估计还可以升4
个百分点，升两次就没法升了。最多就是提高准备金率，还可以提高N次。准备金率提高，老外不会进来。如果不让股市涨，就让房地产涨。国家不愿意，老百姓不
愿意。如果让物价上涨，那就更可怕了，两位数的通胀。五六个办法，想来想去，两利相权取其重，两害相权取其轻。我们没有办法，只能让股票涨上去。第一，流
动性过剩可以得到化解和吸纳。第二，一天收五千亿的印花税。第三，股票涨上去可以大量发新股。全国3000多万乡镇企业，现在我们只有1400家。所以总
体是利大于弊。
同学们，告诉你们，一辈子这么一次机会，人民币升到头了，这次机会也没有了，但是一句话，还是要逢低吸纳
人民币升值50%不足为奇
1、中国很不情愿升值。锦涛同志讲到台湾，过去毛主席说，我
们台湾问题，是国内问题不要你们管。现在锦涛同志是联合美国打击台独。你知道吗，布什总统，台湾准备攻击我们的上海和三峡大坝。布什说我很不喜欢陈水扁这
一套，一下子台独就蹩掉了。美国财政部部长诺思要求人民币汇率变动，他来北京当天，中央电视台马上说，人民币汇率是我们的主权，我们不是日本，我们不想
动。后来汇率动了2%，周小川出来补充说，我们这个是一揽子改变，和他们不一样。人民币升值，最终会导致大量人失业，所以我们不愿意走这步棋。
2、人民币汇率升值和改变机制是一个大趋势。注意这点，一定是升值而不是贬值，它一定会动，而不是坚守不动。它已经不可能回到原来的固定汇率。
3、升值可以升多少？有几种不同的看法。第一种，从进出口贸易顺差和逆差来看，只要升8%就会出现贸易逆差，因此从这个标准来看，升到7-8%就不能动
了，也就升到现在差不多。8.28升到7.72、7.7、7.6就差不多了。这是一种看法。比如说2005年4月25日，国家外管局副局长说，人民币即使
升值也不会超过10%。这是第一种看法。
第二种看法，从购买力评价来看，人民币购买力与美元、英镑的购买力比较，大量的经济学评论和分析来
看。北京有一个经济学教授，杨帆。他的观点非常引人注目。他认为根据哈佛大学教授FLant（音），前以色列央行行长分析，如果按照1比8.28升值，人
民币低估了36%。因此，杨帆主张一下子升值30%，然后宣布十年之内不升了。这是杨帆老师的观点，但是他历来是很激动的。我经常请他到上海讲课，因为他
不管怎么讲课激动，还是强烈的爱国主义。
第三种看法很可怕。美元和欧元，大家知道在1993年开始，刚开始美元和欧元是1比1，一块美元换一
元欧元。后来上海电视台采访我，我说长期看好欧元。想不到欧元就贬值了，贬值很快。一两年后，变成了一元美元换1.2欧元。9.11事件爆发，美国开始打
伊拉克。我告诉你，只要美国一打仗，马上出现赤字。它必须硬货币。所以你们看到，只要美国一打仗，立刻你们就去抢黄金。北京人抢黄金，上海人抢房地产，两
个东西是一样的。
石油黄金价格，用欧元来算，一点都没有涨。后来因为打了阿富汗、伊拉克，黄金兑美元立刻升值，升到1元欧元换1.2美元，现
在是1比1.31。最高的时候到过1比1.31。实际上欧元升值了50%。欧元升值了50%，人民币应该升多少呢？欧洲经济发展快还是中国经济发展快呢？
我这里有一个统计材料，澳大利亚GDP增长速度，02年增长了1.2，03年0.8，04年2.0。法国，1.1、0.5、2.3。我们05年升值的，所
以我们看这几年的情况。德国是0.1、负0.1、1.7。爱尔兰最高，6.1、3.7、5.1。意大利0.4、0.3、1.2。我告诉大家，我那个在牛津
大学读博士的女同学，她经常给我打电话说，我现在怀疑她们的电话是不是很便宜。她打过来，她说这个不象话，英国人根本不干活。他们的经济增长很慢。日本的
经济在小泉时期，被他刺激起来了。美国1.9，3，04年是4.4。中国平均每年增长9.5。欧洲国家可以升值50%的欧元，人民币为什么不能升值50%
呢？
人民币升值原来是比较慢的。周小川是这样说的，每天允许升值千分之三。什么是千分之三呢？比如说8.1，升值千分之三，他说上下浮动千分
之三。根本不可能向下浮动。宣布这个事情以后，大量的热钱就进来了，每天在千分之三跌停板，大量的美元等着你买。中国没有办法，千分之三，等了大量的美元
在那里排队换。最后我们一下子全买掉了。没办法，我们一点点升，一天升两分多。我们在05年7月21日，到06年这一年中升得为什么很慢呢？因为我们在
06年年底，WTO时的一个承诺，允许在06年年底外资银行进入中国。这个时候人民币大幅度的升值，银行受不了。所以中国政府在这五年中集中力量解决银行
的问题。真的解决了，所以我们国家什么困难都不怕，什么人间奇迹都可以创出来。
我今天从余姚、慈溪过来，全国各个省、各个市、各个县都在低报GDP。过去计划经济时代是多报，现在是少报。所以中国经济的真实情况要比现在好得多。如果你认为这是假的，就还是停留在香港那批教授的水平上。
我上次到凤凰卫视辩论，他们说你的数字是虚的，我说只会少报，不会多报。
所有的私有企业都是少报的，为了少交税。
当时我们为什么升值升得慢，主要是银行的问题没有解决。所以我们去年一年，千方百计把银行的股票弄起来。招商银行，去年10月份是十元，今天是20元，
明年应该就是25。把银行股弄上去了，我们中国政府可以这么干，把外汇储备拿出来，补贴银行。不管白猫黑猫，抓住老鼠就是好猫，我们就乱干，但是真的解决
了。
解决了以后，人民币升值的速度可能会加快。
第二，我们国家还有很大的问题，我们在外汇市场上，人民币远期衍生产品很少，不能套期保值，控制风险的手段不多，这样我们也只能慢慢升。
第三个原因，中国的出口企业压力太大了，升值升得快，企业没有办法消化。
第四个原因，升值太快会造成大量失业。
同学：钢铁的价格呢？
谢百三：钢铁的价格主要和房地产有关系，和升值与否关系不大。
人民币升值之后对宏观经济的影响
（一），负面影响。负面影响应该说是弊大于利。我们在无奈的情况下只能升。
第一，由于在资本项目下，仍然不可以完全自由兑换，所以它仍然不是市场机制。我们把它称之为不激进的浮动汇率制、肮脏的浮动汇率制度。
第二，不断的大幅度的升值，最终一定会造成通货紧缩，物价下跌。
人民币越来越值钱，就一定会造成通货紧缩，物价下跌。
第三，人民币升值，最终一定会导致对外资吸引力的下降，外商投资一定会减少。
你们问谢老师，现在为什么没有减少？因为贸易J曲线。
第四，人民币不断的升值，最终一定会给中国的外贸出口事业造成很大的伤害。
第五，人民币升值会降低中国企业的利润率，造成严重不景气。
第六，长时间大幅度的升值，最终会导致大幅度的失业。就业问题现在是中国最大的政治问题，三股洪流，第一股是农民大量进城。全国多出两亿劳动力，农民每
年以一千万人口的速度向城市进军。上海市最近三年，每年增加三百万人口。第二股洪流，下岗工人。第三股，每年有490-500万大学生毕业，找不到合适的
工作。其实你找工作肯定能找到，但是你不能找一千元一个月的。
北大、清华、复旦的同学应该是没问题。如果北大、清华、复旦还有问题，全国就完蛋了。我不知道你们每年招多少？一年五百万大学生，最终就业可以达到300
多万。
第七，财政赤字由于人民币升值而会不断的增加。
（二），正面影响。
第一，有利于中国企业的进口。原材料进口型的企业成本会大幅度下降。
第二，两头在外，大进大出的企业影响不大。
为什么？请同学回答？
同学：原材料在国外买，东西也拿到国外卖，所以对汇率影响不大。
谢百三：你没有说到点子上，中国劳动力的工资占得比例很小。
第三，中国企业在海外投资的能力增强。
第四，中国企业到海外上市会受到广泛热烈的欢迎。所以我坚决支持中国人民大学校长纪宝成（音）的观点，尽可能的不要再到国外上市了。易宪容胡说八道。他
说纪宝成（音）说不去就不去了，表面是为企业着想，实际上是不对中华民族负责。为什么不去呢？1比8.28，1比7.77，你卖点鸡蛋就可以了，你卖老母
鸡舍得吗？所有的企业，100个企业，95个都是涨的。因为大家想，这块人民币是资产，所以我为什么不买呢？所以我主张不要再到国外上市了，应该在国内上
市。我们在国外上市的市值达到了两万亿人民币。很多好的企业出去了。
第五，在中国大陆的外商企业，包括港澳台企业盈利会增加。
第六，中国外债还本付息会增加。这个是合法的，全世界都不管的。你们原来说好的15年还，你没有想到我的人民币会升值。
第七，中国GDP计算被大幅度的提高。我可以告诉你们一件事情，国际货币基金组织，我在去年11月底和香港两位教授辩论的时候，我们的研究生和博士生专
门查了一下，世界银行和国家货币基金组织认为中国到底值多少的GDP。去年11月29日我们查了一下，他们认为我们的GDP是全世界第二。我们最多是1比
1.8左右。我们是按照1比7.8、1比8来算的，他们按1比2来算的，我们会涨成四倍。现在大家知道，美国第一，第二是日本。中国第四，世界银行就把我
们排在第二，中国是8万亿美元。我们不承认，我们就承认是1比7、比8。其实确实是这样的，中国力量非常强大。
第八，中国国家税收会大幅度增加。
第九，中国13亿居民存款会升值。有一些人老是担心，美元贬值，人民币升值我们不是亏了吗？你想，我们如果一万亿美元贬值5%，我们就损失500亿。但
是这个算法是错误的。美元在贬值，我还有30多万亿人民币。10多万亿的居民存款，还有18万亿的企业和金融机构存款，我一共有34万亿的人民币，这块在
升值，外汇永远是少的。大家一直想不明白这个道理。
第十，购买力会增强。最大的利多就是中国人民币升值会造成房地产市场和股票市场的长期上涨。
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